股市就是一场刺激的过山车，带着钱上去，空着口袋下来，南柯一梦。问题是，除了股市，中国下一个泡沫可能在哪里？

今年以来，中国经济中出现了一个背离现象：即金融体系与实体经济在资金方面的“旱涝不均”。与前几年相比，2015年以来，有更多的贷款投放，更加充裕的流动性，但却并未反映到经济增长和物价上涨。

其表现为“金融市场虚火上升，而实体经济却无精打采”，其隐患在于“金融泡沫风险加剧，实体失稳风险上升”。

截至11月9日，上交所融资余额报6788.46亿元，较前一交易日增加214.91亿元，增加幅度达到3.3%，创2014年12月以来最大升幅；深交所融资余额报4351.88亿元，增加117.01亿元；两市合计11140.34亿元，增加331.92亿元，这已是融资余额连续第五个交易日上升，创近三周来最长连升纪录，也回到今年8月25日以来最高水平。

回顾今年6月份开始的股灾，在两融余额达到历史峰值22000多亿元的时候，管理层意识到杠杆风险，于是启动了降杠杆操作。而这一行动也恰恰被市场嗅觉灵敏的机构捕捉到，许多机构平调了所有多头仓位开始布局空头仓位。

在政策与资金的双重打压下股价持续下跌。其下跌幅度连管理层也始料未及。并且，此轮下跌由于幅度过大引发了诸多杠杆资金的强制平仓，由此，蔓延成了股市踩踏现象（不断出现千股跌停）。

在走投无路之际，管理层开始控制空头抛盘，甚至利用行政手段强制要求空头平仓阻止股市下跌。

但是，由于场外配资及伞形信托已经具有了一定规模，踩踏现象始终没有得到控制，即使在国家队付出万亿救市代价后依然难见成效。最终，在央行注资、各方资金不断接盘的情况下才稳住了局面。

如今，在清理了部分杠杆资金、挤压完泡沫后，为了拉动股市上涨，管理层又开始启动了两融业务。而且，有消息称，管理层正在研究制定券商外部接入“黑名单”。这可能意味着，之后场外配资以及伞形信托又会死灰复燃。

在接下来的多波资金推动下（养老金、两融扩容资金、金融改革导致的国外资金），中国股市将进入新的暴涨趋势中，而这次暴涨后迎来的就是真正的灭顶之灾。

但回顾历史，股市就是一场刺激的过山车，带着钱上去，空着口袋下来，南柯一梦。

股市泡沫永远是灾难：英国南海泡沫是，法国密西西比泡沫是，最终都会是灾难。哪场国家牛市，最终都没有好的结局。问题是，除了股市，中国下一个泡沫可能在哪里？

首先可能是楼市。今年以来，中央定调稳定住房消费、多轮信贷金融政策的持续加力以及各地出台的一系列宽松政策，促成了上半年改善性购房需求的持续释放，支撑了楼市复苏。

与之相伴的是一系列“新高”数据的产生。伟业我爱我家市场研究院提供的数据显示，2015年上半年，北京、上海、广州、深圳、天津、南京、杭州、成都8个重点城市的楼市交易量普遍走出2014年低谷，甚至出现多年成交新高。

例如，北京市上半年二手房成交量同比大涨91%，杭州、天津两地的二手房成交则分别创下当地近9年和10年的同期新高。

据国家统计局发布《2015年9月份70个大中城市住宅销售价格变动情况》报告显示，9月份新建商品住宅环比上涨城市个数比上月略有增加，房价环比继续上涨，北上广深四大一线城市环比、同比全线上涨，深圳更是以38.3%的同比涨幅连续五个月领涨。

现如今，对于开发商来说，一线城市已成为“安全港”。一方面，货币政策宽松使房企的融资成本降低（发债利率已降至3%-4%），开发商如今“弹药充足”。另一方面，一线城市的土地具有先天的稀缺性，使得各路资金都将一线城市的土地作为防御性投资的重点。

同时，开发商们也在相互提醒“三四线城市不能再建房了”。当下国内三四线城市库存持续高企，房价下跌的态势已经明显，谁在三四线城市建房不仅库存会长期积压，还可能蒙受重大损失。

而中国楼市现在的情况是：一边是一线城市房价在继续非理性的上涨；另一边三四线城市房价继续下跌，去库存的形势不容乐观。

中国指数研究院高级分析师张婷表示，虽然从当前整体上看房价已经触底，但预计未来价格会回暖。不过，不同城市之间将存在明显差异。

一线城市房价的继续上涨，使泡沫进一步累积且加深加重。从表面上看，虽然三四线城市房地产不景气，一线城市房价上涨还有些许亮点，但这并非好兆头，这是场内投机资金在无力全面推高所有城市房价的情况下，专门有针对性的选择一线城市房产进行攻击。否则，在极短期内深圳房价涨幅接近40%就说不过去了。

在此之前，一线城市的房价泡沫就相对于其他城市要大很多，杠杆率也用得高，现在又继续成为投机炒作的市场，只能让更多市民“望房兴叹”。而这种远远脱离当地民众购买力的虚火上涨的楼市，是无法长期持续下去的。也就是说，一二线城市房价上涨是饮鸩止渴，三四线城市房价的调整也难改暮气之色。

对于当前集中在东北、西北和西南的400多个三四线城市来说，由于产业结构单一且落后，或以农业为主（如西北和西南），或以重工制造业为主（如东北）都对外来人口缺乏吸引力，再加上当地家庭户均都拥有房产二套以上，对房产需求早已饱合，所以这些城市要想短期内走出困局已无可能。

同时，我们也要看到一线城市虽然房价在不断刷新纪录，也吸引了众多好奇的眼球，但一线城市房价呈现出一种“价涨量滞”的景像，这是因为一线城市房价的上涨是受到避险游资追棒，以及政府救市重拳利好的影响，大量投资投机性需求在一段时间内集中释放所致，显然这样的上涨好势头不可持续，至多在明年上半年就会出现力竭而衰的问题。

目前，分化愈加严重。安邦咨询高级研究员贺军认为，三四线城市的库存压力或将持续10年之久。

“截至2014年11月，国内一线城市出清周期已回落至14.4个月，土地消化时间为1.5年，二线城市出清周期为21.6个月，土地消化时间为3.3年。但在三四线城市，出清周期仍高达47.8个月，土地消化时间依然超过5年。”

贺军同样以出清周期分析，“无论从短期还是中长期来看，多数三四线城市库存量已达历史高位，未来压力显著。在需求低迷的情况下，三四线城市的库存压力状况虽各不相同，但政府和企业恐怕都需要高度警惕这方面压力。”

一二线城市市场资源集中、土地热销、市场活跃度高，对楼市政策的反应也十分灵敏，而三四线的房地产市场尽管地方托市政策频频，却在不断丧失“吸引力”。

中原地产首席分析师张大伟指出，这会加剧一二线楼市的暴涨和三四线楼市的过剩风险，对两者而言皆是隐忧。

在未来十年，中国楼市发展背景正在悄然发生深刻的转变，“结构性过剩与结构性短缺并存”将取代“总量供不应求”成为未来十年中国楼市发展的大背景。

住房“总量供不应求”时代已经淡出，“结构性过剩”时代已经到来。城镇化与工业化作为过去十年住房市场发展的超级引擎，目前都处于减速状态。

经济增长进入“新常态”，城市经济结构面临巨大的转型升级压力。由于收入增长决定人口流向，经济减速也意味着城市对人口的吸引力正在减弱。

在需求总量退烧的同时，中国城镇住房却已经累积了巨额的存量，并且仍在按以往的惯性高速增长。特别是一些三、四线城市，商品住房积压现象已经很严重。

2014年，尽管政府对住房需求管控政策已经趋于宽松，但住房市场仍然在主动下调。这表明，住房市场形势正由总量供不应求进入结构性过剩阶段。

国际货币基金组织(IMF)副总裁朱民在IMF2015春季年会期间表示，目前中国楼市的首要问题是空置率太高，空置面积达10亿平方米。

随后，IMF驻中国代表在4月28日的研究报告中再度提及，“中国住房供应过剩遍及全国，在较小城市和中国东北部尤其明显。”

事实上，万科、雅居乐等大型房企高管证实，目前其开发的中高端楼盘空置率“相对较高”，“尤以三四线城市和一些北方城市为甚”，鄂尔多斯、惠州、常州等三四线城市的新区人烟稀少。诸多城市大规模兴起的造城运动导致供应严重过剩，已是不争的事实。

即使是在楼市火爆的上海，已交付使用4年的青浦区某高端楼盘，其空置率也高达20%。

据上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰教授提供的数据，美国住房空置率长期保持在较低水平。即使美国楼市最差的2007-2008年，租房空置率最高时候也就达到10.7%，自有住房空置率最高只有2.9%。欧洲国家的住房空置率也很低，荷兰、瑞典一般住房空置率只有2%，法国为6%左右，德国约为8%。

中华元智库创办人张庭宾撰文称，或许多年后，很多人会谈起一个标志性事件：2015年9月底，万科发行的公司债券信誉比肩国家信用了。

据路透报道，两位业内人士透露，中国最大房地产企业之一的万科9月24日簿记建档的今年首期五年期公司债利率结果确定为3.50%，再度刷新同类房企发债利率新低。

“主要资金便宜，可以放杠杆，然后就拉低了利率，”路透援引上海一券商交易员表示，“五年期国开债利率也就在3.5%附近，这个利率还是蛮夸张的，都快要比肩国家信用了。”目前，五年期国债收益率为3.13%左右，五年期国开债收益率为3.54%左右。

这是中国债券泡沫的最新标志。在中国楼市价格已经达到天高，刚性需求这垫着脚尖也抬不起后，楼市这个中国原本最大的吸纳流动性的海绵达到极限。

故此，估值相对较低的股市在2014年底成为新海绵。然而，中国人对于财富的贪婪、疯狂放杠杆以及政府鼓吹“改革牛”，合力从魔瓶中放出了一头“疯牛”。

而在发疯之后，由于股指期货、融券和转融券的反向施暴下，它又变成了一头“疯熊”。

面对这头疯熊，证监会矫枉过正，采取了阉割策略——极大地限制了股指期货、清理场外融资，彻底破坏了中国政府对于股市规则的诚信，使得大量希望按规则游戏的资本退出了股市。在这种情况下，债市势必成为最后吸纳流动性的大块海绵。

张庭宾认为，中国金融大危机之前，最后一个泡沫一定是债市泡沫，因为随着经济发展不断降温，人民币赚钱效应的消失，国际热钱大量外流，流动性会从难变现的资产中，流入容易变现的资产中；从高收益的资产中流入低收益资产中。

简单地说，就是从楼市流入股市，从股市流入债市。债市最大的好处是，规模大，交易活跃，可以随时变现，在人民币国际化已经基本到位的情况下，可以快速出境，在境外兑换成美元。

据张庭宾分析，未来还有三个趋势：1、从不能对冲人民币贬值风险的投资品流入能对冲人民币贬值的投资品中；2、从影响国计民生的投资品流入不影响国计民生的投资品中；3，从规模大的投资品中流入规模小（冬季容易抱团取暖）的投资品中。按照上述三个标准，黄金白银是较好的选择。

现在继楼市和股市后，债市如期迎来最后的大泡沫。除了上述国内主要流动性的转移，大量剩余资本拥挤在债市以外，也与现在金融部门力推债市国际化有关。央行已经宣布各国央行、主权基金等可以投资银行间债券市场；现在也开始了外资机构在国内债市发行人民币熊猫债；对外资银行开放债市也很快了。

这给国内债市打了最后的强心针，当然，这就如同在A股5000点的时候，指望外资来接盘一样好笑，当6月9日，MSCI宣布推迟中国A股加入该指数后——一出望梅止渴、掩耳盗铃的戏也演不下去，A股就很快崩盘了。

由于部门分割和官僚自负，对于即将在债券市场复制股市“疯牛疯熊”，不太可能会有人举一反三。现在加杠杆炒债券已经开始，而且会更加疯狂，国债收益率还会继续下降，这将会持续到美联储加息，美国国债收益率大幅上涨。

届时，国际热钱将失去在留在中国的最后利益理由，中国债券价格将暴跌，银行间利率将大涨。与此同时，外汇储备将急速减少，人民币对美元将在其后不久大幅下跌。

与债市相关，值得注意的是，中国金融业资产证券化也在快速扩张，在政策鼓励盘活存量资产、缓解银行资产负债表压力的背景下，尽管中国资产证券化（ABS）市场起步较晚，但目前规模已经成为亚洲第一，甚至超过了韩国和日本这样的发达国家。

根据数据提供商Dealogic的数据，今年前8个月，中国已发行的资产证券化产品已经达到263亿美元，较去年同期208亿美元的规模大增25%。其中数据还显示，信贷资产支持证券（CLO）1-8月总计发行了209亿美元，较去年同期的159亿美元提高了超过三分之一。

所以，张庭宾判断，中国债市和资产证券化正迎来最后的泡沫高潮，换言之，做空中国债市的窗口已经在逐步逼近了。

还有一个泡沫，好像离老百姓比较远，是地方债务。

据审计署数据，截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。总计约18万亿元。

据中国经营报报道，财政部相关官员4月25日出席第二届长三角财税论坛时透露，目前各地自行上报到财政部的债务总额约为16万亿元。

根据专家的主流观点，地方债务总额这两年一直在增长而不是减少，因此，地方政府自行上报的债务总额，可能不包括其负有一定救助责任的债务在内。若包括，应该超过2013年6月底的18万亿，可能达到20万亿以上。

一般人觉得地方债务离我们太远，是因为那是政府的债务，与个人没有关系，但实际上，地方政府没有建资产负债表，如果有的话，很多城市已经快破产了。城市破产的案例，请参照美国底特律。

两三年前，就有外媒大喊，中国的地方债务危机已经到了破灭的边缘。但地方债务总额不管不顾，继续在增长。

中国出重拳避免了股市危机，但全球最大规模的企业债对中国正在放缓的经济造成的威胁更大，而且也不那么容易解决。当前中国企业债规模达到16.1万亿美元，而且仍在不断攀升。

汤森路透对1,400多家公司的研究发现，中国企业债规模相当于国内生产总值(GDP)的160%，是美国该比率的两倍，而且在过去五年来严重恶化。

评级机构标普估算，未来五年中国企业债将增长77%，达到28.8万亿美元。中国政府影响企业信贷的干预政策主要是为了支持经济增长，今年中国经济增速预计将降至25年最低。

去年11月以来，中国央行多次降息，下调了银行存款准备金率，还取消了存贷比上限。尽管政府希望信贷更多的流向小企业和经济中的创新领域，但这些举措作用并不明显。

中国银行业6月新增贷款1.28万亿元人民币(260亿美元)，远高于5月的9,008亿元人民币。

政策放松的效果一直是降低短期利息成本，因此用于股市投机的贷款大增；但鲜有迹象显示贷款用在了实体经济中有利可图的投资上，较长期贷款成本仍然居高不下，银行也不愿承担风险。

制造企业的债务相比获利越来越高。汤森路透研究发现，2010年材料企业债务与核心获利之比为2.8倍，到2014年底时就达到了5.3倍。能源企业负债与核心获利之比从1.1倍升至4.4倍。工业企业则从2.5倍上升至4.2倍。

铁路设备制造商晋西车轴的投资者关系主管GaoHong称，公司很难找到赚钱的投资项目，所以把资金放在了可确保回报率的短期银行产品中。2010-2014年间，该公司的债务与核心利润之比扩大三倍至10.25。

在政府的财政刺激措施下，多数新贷款都流向了众所周知效率低下的国有企业。“更多新贷款用于为基础设施项目融资，其中一些项目可能由国有企业承接，它们的杠杆水平因此也越来越高，”瑞银中国经济研究主管汪涛称。

“价格在下跌、营收在减速，在这种环境下，去杠杆化不能操之过急，否则将导致硬着陆，”汪涛表示。

标准普尔预计，到2019年这段时间，中国的公司债规模料将占到全球公司债总额的40%。

就地方债务置换问题，国务院总理李克强此前在中南海举行的经济形势专家和企业负责人座谈会上表示，“这是我们目前必须要加大力度的，这个也是动用我们国家的信用了。”

与此同时，据报道，规模约为1万亿的第三批地方政府债置换也正在积极酝酿中。

在地方政府债置换的同时，7月14日财政部下达通知，明确将地方政府债券纳入中央国库现金和地方国库现金管理质押品范围，质押率为存款金额的115%（国债的质押率由120%降低至105%），以刺激银行等购买置换债券的积极性。

虽然目前尚未修订《预算法》允许地方举债，但地方政府债置换最为明显的好处有二：

一是以名副其实的地方政府债券清晰化了地方的举债责任和政府信用，二是以地方债置换的债务展期形式，不仅暂缓了地方政府的即期偿付压力，而且直接动用政府信用降低了地方政府的债务展期成本。

不过，由于2013年6月以后的地方债务情况尚无权威的统计数据，且目前推行地方债置换过程中，各地政府并未进行一轮有效的清产核资，加之目前政府财政收入增速放缓趋势未变等，对银行等投资者而言，地方置换债券很容易被看作是一个风险收益不尽匹配的债券品种。

为此，财政部发文将置换债券纳入国库质押品范畴，客观上可增加地方债流动性和变现能力，对冲置换债券风险收益不匹配给银行等投资者带来的损益。

当然，不论是之前财政部代地方发行的地方债和财政部允许部分地方发行的地方债，还是目前的地方置换债券，偿付责任都是地方政府财政，这些债务只是中央政府的或有债务，而不纳入中央政府的财政赤字中。

因此，地方债置换更多是一种以时间换取空间的债务展期，缓解地方财政压力的一个权宜之计，即通过地方债置换不会实质性改变地方政府的资产负债水平。

同样也不会真正有效缓解正日益突出的地方政府债务紧缩和信用紧缩压力，自然也不应指望通过地方债置换就能增强和提高地方政府的新增投资能力。

相反，若地方财政收入的边际增长率不高于地方置换债券的边际收益率，那么地方政府很容易陷入债务紧缩的负循环中，这一点应该值得各界警示。

虽然企业债违约频发，但债市却依然火热。由于银行贷款的收缩、“股灾”的影响，走债市渠道融资又成了不少企业相对主流的融资方式，企业债、公司债、“中票(中期票据)”、“短融（短期融资券）”、“PPN（非公开定向债务融资工具，主要指银行间市场）”等愈发活跃。

不过，已经有分析认为如今的债市已经成为5000点时的股市，泡沫或许随时破碎。

2015年至今，债券发行额超过15.4万亿元人民币，而2014年全年的发行额近12.2万亿元。值得注意的是，交易所发行的公司债，其发行量自6月起开始快速增长：6月份发行263.34亿元，7月份发行948.21亿元，8月份发行1193.20亿元，9月截至28日已达到957.10亿元。在此之前，交易所发行公司债的月均发行量在100亿元左右。

一位券商人士认为，当下公司债的泡沫，几乎相当于“处于5000点的股市”，当下的债市尤其是公司债，已经存在泡沫，价格被严重高估。

安信证券首席分析师高善文认为，中国国内的债市泡沫在金融危机后就开始形成，时至今日已是根基稳固，无论债市泡沫何时破灭都已经不足为奇。

关键在于，债市泡沫的破灭对中国的打击非但远胜于股灾，更比2008年的金融危机对中国的冲击要大得多。

不过乐观声音依然存在，鹏华基金认为，目前债券市场风险不大，仍有较好的配置价值，尤其是中短期的信用品种。

尽管中国的企业债务规模已经达到了全球第一，但是中国债券市场并不成熟，无论是在发行层面、交易层面，还是在监管层面都存在很多的缺陷，与美国等发达市场相比，更是相去甚远。

“中国债券市场的不成熟及不完善的状态其实也在一定程度上增加了企业债违约的风险。反过来说，如果中国债券市场的建设及发展能日趋完善，也就会有助于遏制债市的风险。”业内人士分析认为。

“一些企业债发行时并不是依靠企业现金流来设计产品，而是根据固定资产额，这就导致一些大额企业债还款压力过大，最终违约。”汤鸿汇泰总裁史洋说。

业内人士称，随着利率市场化加速推进，银行的放贷能力减弱，债券融资需求将快速增长。

据了解，年初以来，证监会、交易所等发布的一系列公司债扩容新规，引爆交易所债市。同时，发改委也从5月开始慢慢打开此前收紧的企业债发债路径，并提出要科学合理设置发行条件，发挥债券融资对实体经济的支持作用。

并且，不仅债市监管部门逐渐放宽门槛，地方政府也主动发文鼓励企业利用债券市场融资。

近日山东、四川等地明确，将通过财政补贴、贴息等措施鼓励企业通过债券市场融资。

10月16日，山东省政府办公厅出台政策，鼓励企业综合利用企业债券、公司债券、中票、短融等债券品种进行融资。围绕重大基础设施建设，支持铁路、公路、机场、城市轨道交通、水利等重大项目发行债券融资。支持有条件的市、县通过对发债企业进行补贴、贴息、资金奖励、建立债券风险缓释基金等政策，提高企业偿债能力，降低企业发债成本。

不过，据河北业内人士透露，目前我省企业走发债渠道的仍然较少，除极少数国资背景企业有发型债券外，更多的企业选择银行和民间渠道。一个是部分债券的发债门槛较高，另一个跟河北企业整理观念较为保守有关，“一些专门针对中小企业的私募债，河北的企业也不是太热衷。”

可以说，中国目前的几个大的泡沫，股市、楼市和债市，一个比一个吓人。

来源：商业见地网；作者：金子厚