【冯鹏程教授导言】早在三个月前，外媒称中国已经成为“量化宽松之王”，并指出中国量化宽松政策的性质可能正在发生变化。鉴于国内增长动能疲软，市场焦点再度转向央行进一步放宽货币政策的可能性，包括放松流动性和降息。然而，高盛认为，近期的经验表明货币宽松对经济复苏的影响很可能是有限的。

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　　中国7月经济数据疲弱，不少市场人士预测中国货币政策将更为宽松。高盛却认为，货币政策进一步宽松，不会起到明显的效果，还会给金融稳定带来风险。减轻金融压抑，同时进行结构性调整，是更好的政策选择。高盛预计今年中国央行不会降息、也不会采取其它全面宽松政策。

　　高盛经济学家崔莉解释道：

　　全球经济复苏已经对中国经济起到支撑，但国内需求依然疲软。

　　近期经济数据显示，稍早的宽松政策只起到暂时效果，国内需求依然疲软。尤其是7月份，大部分与国内需求相关的经济指标，包括投资、融资和进口的增速都较前一个月显著放缓。工业产出持稳，但很可能是因为强劲的出口抵消国内需求放缓的影响，这与我们的预期一致。

　　鉴于国内增长动能疲软，市场焦点再度转向央行进一步放宽货币政策的可能性，包括放松流动性和降息。然而，近期的经验表明货币宽松对经济复苏的影响很可能是有限的。5-6月，中国信贷增长反弹，又在7月回落，这完全受短期借贷驱动。与企业资本支出和基础设施建设相关的长期借贷增速放缓，同比增速从去年年底的17.3%下降至15.5%。因此，即使货币政策进一步宽松，长期投资继续降速。综合长期借贷成本上升的因素，都表明货币宽松尚未对经济需求产生持久影响。短期贷款增加带来的缓解主要利好那些有资金周转需求的企业，特别是产能过剩行业的公司。

货币宽松对经济增长帮助可能不大，但给金融稳定带来更高成本

　　货币环境自一季度以来就维持宽松。中国银行间市场七天期质押式回购利率较2013年底的峰值水平下降了逾200点。

　　但有理由质疑货币宽松（放松流动性或降息）的影响，尤其是迄今为止对经济增长的影响有限。

　　首先，长期利率已经转向新的“均衡”水平。这是短期流动性宽松的强大反作用力。货币政策主要是通过影响长期借贷成本来影响经济。尽管短期利率显著回落，但长期无风险利率依然高于4%，较2013年高出逾100个bp，表明期限溢价走高。

　　而因银行业面临更高的融资成本，银行借贷利率也上升。去年12月至今年6月间，一般借贷利率从7.0%升至7.3%。

　　我们认为，长期利率上升主要反映了中国放松对利率的管制。随着政府追求利率自由化，降减少金融压制，储户开始得到更高的储蓄回报。这意味着银行和整体经济的融资成本上升。因此，即使放松了流动性，长期利率下降的弹性有限。这意味着利率自由化收紧了金融环境，因此很可能需要更具支撑力的财政政策、利率和监管调整来弥补利率自由化的影响。

　　下图显示，期现溢价的上升，抵消了流动性宽松政策给长期借贷成本带来的缓解影响：

　　第二、为实现金融稳定，货币宽松的成本升高。更陡峭的收益曲线鼓励银行间承担风险。调降原本就低于市场利率的基准存款利率，有令存款流向高收益产品的风险。这可能增加银行体系流动性和脱媒（disintermediation）的风险，但没有明晰证据显示降息能帮助降低经济借贷成本。

　　第三、长期投资需求被抑制，但与融资成本无关。产能过剩/供应过剩依然令中国国内周期性行业（重工业和房地产业）承压。经历了1-4月份财政政策罕见收紧期后，在5月至6月回归宽松的政策，但整体财政赤字与预算水平相当。

　　政策平衡措施依旧，部分原因在于融资成本上升令杠杆增长降温

　　我们在年初就提到，今年宏观政策制定目标尤其复杂：政府需要维持经济稳定增长、控制信贷扩张、遏制尾部风险，同时还要追求结构性改革。正面角度看，政府拥有大量政策工具，允许其在同一时间兼顾不同的政策重点。

　　目前看来，政府整体做得不错：

　　杠杆增长继续放缓，经济增长稳固。长期利率走高帮助遏制了杠杆增长，减少低效投资。无杠杆领域的增长，特别是出口领域，已经帮助支持经济复苏。

　　即便外管局继续放松利率管控，金融压力也已减轻。从我们编制的，以金融市场价格和价差为基准的金融压力指标来衡量，市场对金融尾部风险的感知度明显下降。这反映了央行释放的更为宽松的信号，和旨在限制银行间市场风险的新监管政策。

　　下图显示，社会总融资增速放缓，而经济增长稳定。

　　第三张图表明，市场对尾部风险的感知度已经大幅下降。

定向政策的支持将继续，但预计不会有宏观层面的宽松或降息

　　贸易行业复苏、持续的审慎监管将遏制额外的风险承担行为，定向性的政策应能帮助政府维持平衡性的举措，允许其继续追求结构性改革。

　　我们预计今年剩余时间里，中国整体的政策立场依然维持宽松，但预计不会出现进一步宽松货币的“大动作”。事实上，随着周期性环境的改善，银行间利率很可能再度上升，下半年金融环境可能收紧，但这些理由都不足以推动央行降息。

　　同时，旨在扶持中小型企业和农业部门贷款的定向政策料将继续。中国央行可能通过抵押补充贷款（PSL）为特定行业提供支持。同样，地方政府也很可能增加债券发行，来缓解预料中的土地出让金减少的影响。